前言：

中國(guó)自1985年上海飛樂(lè)音響股份公開(kāi)發(fā)行，證券業(yè)至今已經(jīng)經(jīng)歷了30多年。1990年中國(guó)第一家證券交易所——上海證券交易所成立；1991年深圳證券交易所正式開(kāi)業(yè)，中國(guó)的證券市場(chǎng)開(kāi)始了高速的發(fā)展路程。相比擁有200多年歷史的美國(guó)證券市場(chǎng)，中國(guó)的證券市場(chǎng)無(wú)疑還是后浪來(lái)潮，新生力量，但隨著近年來(lái)中國(guó)金融的不斷改革，中國(guó)證券行業(yè)在學(xué)習(xí)世界先進(jìn)證券制度的同時(shí)，結(jié)合中國(guó)本土的資本特色，制度愈來(lái)愈規(guī)范化，創(chuàng)新化，從而開(kāi)始吸引更多本土和世界的優(yōu)秀企業(yè)加入其中。

2020年4月27日，中央全國(guó)深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過(guò)了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》。本報(bào)告將以本次創(chuàng)業(yè)板改革注冊(cè)制文件為起點(diǎn)，通過(guò)對(duì)比全球成熟的交易所制度以及國(guó)內(nèi)交易所的核準(zhǔn)制度，從而發(fā)掘出本次改革將為我國(guó)上市企業(yè)及擬上市企業(yè)將帶來(lái)哪些重大影響。?

1.2 核準(zhǔn)制

1.3 注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的區(qū)別

1.4? 2019年全球代表性經(jīng)濟(jì)體交易所對(duì)比

二、 中、美主要交易所上市制度對(duì)比

2.1 上市發(fā)行前提條件對(duì)比

2.2 上市發(fā)行市值與財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比

2.3 同股不同權(quán)相關(guān)制度對(duì)比

2.4 信息披露要求對(duì)比

2.5 退市制度對(duì)比

2.6 做空機(jī)制對(duì)比

2.7 發(fā)行制度基礎(chǔ)設(shè)置對(duì)比

2.8 審核流程和審核時(shí)間對(duì)比

三、 注冊(cè)制所帶來(lái)的改變

3.1對(duì)信息披露要求的改變

3.2對(duì)退市制度的改變

3.3對(duì)上市審核的改變

3.4對(duì)市場(chǎng)投資者的改變

四、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的未來(lái)挑戰(zhàn)

4.1完善退市制度，優(yōu)化上市企業(yè)質(zhì)量

4.2完善上市規(guī)則，吸引更多高新企業(yè)?

?

1.1 注冊(cè)制

注冊(cè)制是指發(fā)行人發(fā)行證券時(shí)，依照證券主管部門(mén)的相關(guān)規(guī)定和法律，將各種資料完整的、真實(shí)的、準(zhǔn)確的披露。證券主管部門(mén)主要審核其信息的合規(guī)性、合法性及真實(shí)有效性，不對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)力、素質(zhì)及發(fā)展前景等實(shí)質(zhì)條件進(jìn)行價(jià)值判斷或?qū)徍藰?biāo)準(zhǔn)。

1.2 核準(zhǔn)制

核準(zhǔn)制是指審核機(jī)關(guān)不僅要求發(fā)行人按照法律規(guī)定將全面披露企業(yè)的真實(shí)情況，還需要對(duì)發(fā)行人在營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)力、可持續(xù)性等等實(shí)質(zhì)條件方面進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。

1.3 注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的區(qū)別

注冊(cè)制及核準(zhǔn)制本質(zhì)區(qū)別在于在這兩個(gè)制度下，發(fā)行權(quán)、上市權(quán)、定價(jià)權(quán)的主體負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)的不同。在注冊(cè)制下，發(fā)行權(quán)的主體負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，上市權(quán)交給了交易所，定價(jià)權(quán)則直接由市場(chǎng)機(jī)制決定，發(fā)行價(jià)格及發(fā)行成功與否均取決于發(fā)行公司、承銷(xiāo)商、投資者之間的博弈。在核準(zhǔn)制下，發(fā)行權(quán)、上市權(quán)、定價(jià)權(quán)均集中在監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使得交易所權(quán)力弱化，上市標(biāo)準(zhǔn)決定在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)管制環(huán)境的影響，這也造成近年來(lái)許多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)因?yàn)椴环媳O(jiān)管機(jī)構(gòu)審核規(guī)范從而錯(cuò)過(guò)在A股上市的情形發(fā)生。

與此同時(shí)，我國(guó)的審核委員會(huì)成員主要以政府機(jī)構(gòu)人員、會(huì)計(jì)師、律師為主，審核過(guò)程中缺少核心的行業(yè)技術(shù)人員做出技術(shù)價(jià)值判斷，再加上上市定價(jià)時(shí)因采用混合定價(jià)機(jī)制，上市發(fā)行價(jià)格容易出現(xiàn)溢價(jià)，長(zhǎng)期而言這些現(xiàn)象都給投資者帶來(lái)了不利影響。

1.4 ?2019年全球代表性經(jīng)濟(jì)體交易所對(duì)比

通過(guò)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)均是采用注冊(cè)制作為證券發(fā)行制度，這與證券發(fā)行市場(chǎng)的制度規(guī)范程度有著直接的關(guān)系。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的不斷規(guī)范化，中國(guó)也開(kāi)始嘗試在注冊(cè)制的試點(diǎn)，如2019年推行的科創(chuàng)板即采用了注冊(cè)制作為新的發(fā)行制度。注冊(cè)制度不僅是將發(fā)行審核的權(quán)力分擔(dān)給交易所機(jī)構(gòu)，同時(shí)也是對(duì)各個(gè)審核機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商提出了更高的審核要求。

二、中、美主要交易所上市制度對(duì)比

2.1 上市發(fā)行前提條件對(duì)比

在業(yè)務(wù)完整方面，對(duì)比香港及美國(guó)交易所對(duì)業(yè)務(wù)完整的要求，內(nèi)地交易所更強(qiáng)調(diào)對(duì)業(yè)務(wù)的完整性，規(guī)定要求控股股東及實(shí)際控制人不能擁有構(gòu)成對(duì)上市主體不利影響的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易。香港與美國(guó)則對(duì)這一方面有所放開(kāi)，更加強(qiáng)調(diào)“披露原則”，交由市場(chǎng)自行判斷。

在主營(yíng)業(yè)務(wù)及人員穩(wěn)定、控制權(quán)穩(wěn)定方面，中國(guó)僅在科創(chuàng)板對(duì)核心技術(shù)人員提出了穩(wěn)定要求，同時(shí)對(duì)所有上市公司以往2-3年的管理層有無(wú)重大變化或無(wú)重大不利變化的要求；美國(guó)則對(duì)這一方面沒(méi)有諸多限制，同樣是強(qiáng)調(diào)“披露原則”，控制權(quán)、核心人員及業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變信息需要及時(shí)披露，價(jià)值判斷則交給市場(chǎng)投資者來(lái)決定。

我國(guó)根據(jù)對(duì)多層次資本市場(chǎng)體系的設(shè)定對(duì)在各板塊上市的要求各有不同，如創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初即是定位于支持無(wú)法在主板上市的創(chuàng)新型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技企業(yè)，而主板定位更加偏向于財(cái)務(wù)盈利能力優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)企業(yè)，但是在實(shí)際操作過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)仍然不乏各類(lèi)傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，并不滿(mǎn)足證監(jiān)會(huì)要求的“兩高六新”的特點(diǎn)（“兩高”即成長(zhǎng)性高，科技含量高；“六新”即新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新材料、新能源和新商業(yè)模式”），大量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在創(chuàng)新能力較弱，長(zhǎng)期虧損的問(wèn)題，這造成了市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足，較難對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)提供融資服務(wù)。

因此2019年我國(guó)專(zhuān)門(mén)設(shè)立了科創(chuàng)板板塊，并出臺(tái)了《上市推薦指引》等諸多指導(dǎo)性文件，吸引了大量主營(yíng)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的科技創(chuàng)新企業(yè)上市。根據(jù)現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制負(fù)面清單的設(shè)置，可以看出創(chuàng)業(yè)板是對(duì)科創(chuàng)板指導(dǎo)中許多企業(yè)因不歸屬于國(guó)家七大領(lǐng)域高新鑒定，但又實(shí)際存在創(chuàng)新改革的企業(yè)提供了一個(gè)融資平臺(tái)，這與科創(chuàng)板形成了有效互補(bǔ)。

2.2 上市發(fā)行市值與財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比

發(fā)行人市值和財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的要求方面，可以看出在國(guó)內(nèi)核準(zhǔn)制下對(duì)于企業(yè)盈利能力的要求更為嚴(yán)格，但正因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)審核主要為最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這極易造成企業(yè)為了發(fā)行上市從而通過(guò)財(cái)務(wù)手段調(diào)整凈利潤(rùn)從而達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，但上市后業(yè)績(jī)迅速變臉的現(xiàn)象，這給中國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)不利影響；相比港股和美股市場(chǎng)的注冊(cè)制度，交易所對(duì)上市企業(yè)提供了更加靈活多變的上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)只要滿(mǎn)足盈利、估值或者現(xiàn)金流的任一標(biāo)準(zhǔn)，即可通過(guò)審核，發(fā)行上市。

核準(zhǔn)制的模式是前期審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，但后續(xù)的披露及懲罰制度不完善造成了“嚴(yán)進(jìn)寬出”的現(xiàn)象發(fā)生；注冊(cè)制開(kāi)始進(jìn)行形式化的審核，更加強(qiáng)調(diào)企業(yè)上市后遵循信息披露和規(guī)范性原則，對(duì)于違規(guī)或者上市后財(cái)務(wù)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的企業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行退市制度或追究法律責(zé)任，這形成了與核準(zhǔn)制不同的“寬進(jìn)嚴(yán)出”的現(xiàn)象。

在特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)上，中美有明顯的標(biāo)準(zhǔn)差異。美國(guó)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)或多層股權(quán)架構(gòu)歷史久遠(yuǎn)，一般集中在傳媒、商業(yè)服務(wù)、印刷和出版、零售和機(jī)械行業(yè)，其最常見(jiàn)的結(jié)構(gòu)比例是10比1。這種現(xiàn)象的誕生也得益于《美國(guó)示范公司法》里面有明確的規(guī)定，而我國(guó)《公司法》并沒(méi)有明確標(biāo)出雙層或多層股權(quán)架構(gòu)的設(shè)立規(guī)定，這使得國(guó)內(nèi)企業(yè)大部分都實(shí)行一股一權(quán)的累計(jì)投票制度。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)而言有利有弊，像很多新型商業(yè)模式企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)需要不斷地融資以擴(kuò)大商業(yè)業(yè)務(wù)板塊規(guī)模，這造成企業(yè)需要不斷的稀釋股份來(lái)融資擴(kuò)展，但為了防止企業(yè)股權(quán)過(guò)于分散導(dǎo)致無(wú)法形成決策和不利于管理層執(zhí)行公司戰(zhàn)略，需要采用雙層或多層股權(quán)架構(gòu)；雙層股權(quán)架構(gòu)在一定程度上可以防止惡意收購(gòu)的發(fā)生；但其缺點(diǎn)也十分明顯，正向決策權(quán)控制的背后也容易造成如家族企業(yè)壟斷，決策失誤導(dǎo)致大部分股東利益受損的情況發(fā)生。

中國(guó)近年來(lái)的科創(chuàng)板設(shè)定和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革均開(kāi)通了雙層股權(quán)架構(gòu)通道，但為了防止造成決策權(quán)過(guò)于集中的弊病，參考了香港聯(lián)交所的市值要求規(guī)定，企業(yè)需要達(dá)到一定的企業(yè)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入才允許采用這種特殊股權(quán)架構(gòu)上市，并且上市后此類(lèi)股權(quán)退出和轉(zhuǎn)化都有明確的限制，可以看出這是參考了國(guó)內(nèi)大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征設(shè)定的。

2.3 ?同股不同權(quán)相關(guān)制度對(duì)比

在特殊表決權(quán)設(shè)定上來(lái)看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制是參考中國(guó)公司發(fā)展特色設(shè)立了相應(yīng)的特殊規(guī)定。特殊股權(quán)的受益者必須是對(duì)企業(yè)發(fā)展或是業(yè)務(wù)增長(zhǎng)重大貢獻(xiàn)者，這是為了防止如財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)借助企業(yè)上市后利用管理權(quán)限套現(xiàn)的模式發(fā)生。

在表決權(quán)倍數(shù)來(lái)看，中國(guó)的特殊表決權(quán)設(shè)置倍數(shù)最高不能超過(guò)10倍，且在上市后不能轉(zhuǎn)讓和調(diào)整表決權(quán)比例，這也是為了防止借助管理權(quán)限套現(xiàn)的情形發(fā)生；美國(guó)的證券市場(chǎng)沒(méi)有此類(lèi)的設(shè)置及轉(zhuǎn)讓規(guī)定，這與美國(guó)市場(chǎng)法律和制度環(huán)境有著直接影響，對(duì)比中國(guó)的法律規(guī)定，美國(guó)更加注重企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的披露規(guī)范和及時(shí)性，對(duì)于對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷和股權(quán)架構(gòu)合理性均不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)所考慮的范疇。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展處于起步發(fā)展階段，對(duì)比成熟的資本市場(chǎng)和投資者還有很多法律和規(guī)范需要學(xué)習(xí)，因而中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了避免市場(chǎng)因不規(guī)范所帶來(lái)的不利影響，在特殊表決權(quán)及其他方面均結(jié)合了中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特色設(shè)計(jì)了相關(guān)規(guī)定。

2.4 信息披露要求對(duì)比

在信息披露要求方面，此次創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板注冊(cè)制明確規(guī)定了發(fā)行人為第一信息披露負(fù)責(zé)人，確定了發(fā)行人在信息披露的首要責(zé)任，這督促了發(fā)行人主體在上市后必須承擔(dān)企業(yè)運(yùn)行過(guò)程中所有的信息披露職責(zé)，為發(fā)行人帶來(lái)了更大的壓力，促使其規(guī)范化。但是對(duì)比香港及美國(guó)的信息披露規(guī)則方面，國(guó)內(nèi)仍然有很大的差距，差距體現(xiàn)在兩個(gè)方面：?

1、未按規(guī)定或時(shí)間披露懲罰力度：盡管此次創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市審核規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》等辦法規(guī)則，但對(duì)比其他成熟金融市場(chǎng)對(duì)于信息披露懲罰的力度偏低。2、對(duì)于信息披露相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的條例：美國(guó)對(duì)于信息披露的范圍在薩班斯法案里面均列出了明確的條例和標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)可以參考法案中的細(xì)節(jié)進(jìn)行詳盡的企業(yè)信息披露。中國(guó)盡管早在2006年就參考美國(guó)的薩班斯法案出臺(tái)了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，并于2012年對(duì)所有的上市公司要求實(shí)施執(zhí)行，但除強(qiáng)制性信息披露外，中國(guó)國(guó)內(nèi)的上市公司信息披露仍是形式披露，且不少公司只傾向于有利信息披露。

此次創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板注冊(cè)制仍然依循自愿披露規(guī)則，可以推測(cè)未來(lái)中國(guó)為了讓注冊(cè)制市場(chǎng)更加規(guī)范化、健康化發(fā)展，將會(huì)設(shè)定新的法案，對(duì)所有上市公司信息披露行為做出明確詳盡的規(guī)定要求，并可能引入集體訴訟制度，至下而上的要求上市公司履行信息披露職責(zé)。

2.5 退市制度對(duì)比

中國(guó)核準(zhǔn)制下更注重企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，A股的退市流程包括退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、強(qiáng)制終止上市、退市整理期、摘牌等環(huán)節(jié)。企業(yè)后續(xù)可以通過(guò)重大重組等行為調(diào)整企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況，從而恢復(fù)上市，因此A股退市的企業(yè)數(shù)遠(yuǎn)低于美股市場(chǎng)。美股退市的主要正常依據(jù)為《1934年證券交易法》，它規(guī)定美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)有權(quán)在必要和適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，下令否決或取消證券的登記注冊(cè)。以紐交所為例，對(duì)于已經(jīng)在紐交所上市的企業(yè)，當(dāng)發(fā)生不滿(mǎn)足SEC認(rèn)定的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，紐交所將考慮啟動(dòng)停牌或退市程序。

從退市制度設(shè)計(jì)而言，美股、港股和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制、科創(chuàng)板注冊(cè)制均采用了量化與非量化相結(jié)合的方式。量化多集中在財(cái)務(wù)、交易類(lèi)指標(biāo)；非量化多集中在資本規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)要求、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力及合規(guī)性等方面。值得注意的是，盡管像香港聯(lián)交所這種成熟的交易所退市制度也多關(guān)注非量化方面，但因?yàn)橄愀弁耸袡C(jī)制中未設(shè)置如A股轉(zhuǎn)三板或美股轉(zhuǎn)粉板的環(huán)節(jié)，一旦退市，會(huì)造成對(duì)公眾投資者利益損耗巨大；同時(shí)聯(lián)交所在退市標(biāo)準(zhǔn)上模糊界定，從退市警告發(fā)起，企業(yè)仍有2年以上的監(jiān)察期可以做出復(fù)牌補(bǔ)救以及行政復(fù)核，這也造成了香港股市各類(lèi)“殼股”、“老千股”和“僵尸股”橫行的局面。而美國(guó)納斯達(dá)克從發(fā)現(xiàn)不符合上市條件發(fā)出通知，到嚴(yán)格走完流程，一般在75天~360天之內(nèi)，不存在任何退市程序延期的情況。

2.6 做空機(jī)制對(duì)比

國(guó)內(nèi)交易所未實(shí)行做空機(jī)制，這與國(guó)內(nèi)投資者多為散戶(hù)及國(guó)內(nèi)金融體制不健全有關(guān)。無(wú)論是監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是市場(chǎng)投資者，相比成熟金融市場(chǎng)仍然有較大差距，監(jiān)管機(jī)構(gòu)引入做空機(jī)制還需要在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期的探究與適應(yīng)。其實(shí)早在2010年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就批復(fù)開(kāi)設(shè)了股指期貨，但在2015年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)部分機(jī)構(gòu)借助對(duì)股指期貨的做空機(jī)制惡意搗亂市場(chǎng)價(jià)格，從而造成股市連續(xù)下跌。盡管如此證監(jiān)會(huì)仍沒(méi)有叫停股指期貨，其意圖十分明顯，需要國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不斷適應(yīng)做空機(jī)制。

雖然金融杠桿所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極易發(fā)生，中國(guó)新興金融體系還需要不斷完善，但相信在未來(lái)隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的體制、法規(guī)、投資者教育的不斷完善，越來(lái)越多的做空產(chǎn)業(yè)鏈及機(jī)制將會(huì)出現(xiàn)。一方面做空機(jī)制將協(xié)助市場(chǎng)提高自我調(diào)節(jié)能力，另一方面由于投資者對(duì)后市的看法不同，無(wú)論是做空還是做多都將放大成交量，這對(duì)活躍股市帶來(lái)更多幫助。

2.7 發(fā)行制度基礎(chǔ)設(shè)置對(duì)比

2.8 審核流程和審核時(shí)間對(duì)比

在審批的準(zhǔn)備階段，所有上市公司準(zhǔn)備階段時(shí)長(zhǎng)一般為3-5個(gè)月，在這段時(shí)間內(nèi)確定保薦人及其他中介機(jī)構(gòu)，完成上市申報(bào)材料的準(zhǔn)備。審核階段的時(shí)長(zhǎng)在不同的交易市場(chǎng)有較大差異，在美國(guó)市場(chǎng)中，僅需約1-2個(gè)月即可完成整個(gè)審批流程；而在香港市場(chǎng)上需要2-3個(gè)月；在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行上市審核則需要更長(zhǎng)的時(shí)間，主板和中小板的審核需要3-9個(gè)月，進(jìn)行注冊(cè)制改革后的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板也還需要3-6個(gè)月。相比起美國(guó)和香港，翻倍的審核時(shí)長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)需要花費(fèi)更多時(shí)間才能進(jìn)行資金募集，需要耗費(fèi)更多的時(shí)間成本。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制、科創(chuàng)板注冊(cè)在未來(lái)將有望再次縮短審核時(shí)間和效率，吸引更多的企業(yè)上市。

二、注冊(cè)制所帶來(lái)的改變

3.1對(duì)信息披露要求的改變

盡管此次注冊(cè)制信息披露制度設(shè)計(jì)上仍是沿用以往自主披露的規(guī)則設(shè)計(jì)，但是在另一方面，證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)信息披露第一責(zé)任人的規(guī)定及配套處罰機(jī)制的明確規(guī)定。此次處罰機(jī)制遠(yuǎn)超過(guò)以往處罰的力度，不僅對(duì)發(fā)行人有了對(duì)應(yīng)的處罰條例，同時(shí)對(duì)發(fā)行相關(guān)機(jī)構(gòu)，包括會(huì)所、律師、券商、發(fā)行人及其他相關(guān)人員也設(shè)定了對(duì)應(yīng)的處罰條例。具體管理辦法詳見(jiàn)《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿）、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行上市審核規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》等。

信息披露要求的提高對(duì)已有的存量上市企業(yè)將帶來(lái)更大的影響，以往依靠形式披露將越來(lái)越難，上市企業(yè)將越來(lái)越規(guī)范企業(yè)信息披露制度。?

3.2對(duì)退市制度的改變

此次注冊(cè)制退市條例中，首次出現(xiàn)了關(guān)于交易類(lèi)退市標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)，借用市場(chǎng)類(lèi)指標(biāo)，最能反應(yīng)市場(chǎng)本身對(duì)公司的價(jià)值判斷，反襯托出上市公司資質(zhì)?；仡橝股以往表現(xiàn)，因?yàn)橥耸兄贫鹊牟煌晟?，?dǎo)致A股低成交個(gè)股數(shù)不斷增加。（低成交標(biāo)準(zhǔn)：月成交額低于全部股票月成交額中位數(shù)1/2）截至2018年7月，A股出現(xiàn)接近800只股票低成交。這與A股市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)變化有著直接關(guān)系。

以往市場(chǎng)散戶(hù)及投機(jī)投資者居多，一些市值小但主體概念豐富的股票極容易受到投資者追捧，隨著市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比提高，市場(chǎng)趨于成熟化，這就造成了成交額兩級(jí)分化的局面，未來(lái)上市公司因?yàn)榈统山活~而退市將成為常態(tài)。另一方面此次退市制度精簡(jiǎn)優(yōu)化了退市流程，取消了暫停上市、恢復(fù)上市環(huán)節(jié)。對(duì)未及時(shí)披露定期報(bào)告的退市觸發(fā)期限統(tǒng)一縮減到為4個(gè)月；對(duì)于重大違法強(qiáng)制退市類(lèi)則直接由判決后處罰決定書(shū)生效日起直接實(shí)行退市。

3.3對(duì)上市審核的改變

與科創(chuàng)板注冊(cè)制一致，此次改革將上市公司上市審核權(quán)力，逐步下放到交易所、會(huì)所、律師、券商等中介機(jī)構(gòu)身上，更加強(qiáng)調(diào)對(duì)信息披露原則，并放開(kāi)對(duì)上市企業(yè)審核的標(biāo)準(zhǔn)。審核機(jī)構(gòu)從證監(jiān)會(huì)變?yōu)榱私灰姿?，其中交易所將采取?wèn)詢(xún)方式，審核委員會(huì)也從原有的審核委員會(huì)變?yōu)榻灰姿鶎徍瞬块T(mén)，審核組員除了以往的會(huì)計(jì)人員、律師、上市委員，還添加了行業(yè)咨詢(xún)專(zhuān)家。

新的審核機(jī)制將對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出更高的要求，申報(bào)材料的要求相對(duì)更高，且需要保存不少于20年。近期證監(jiān)會(huì)不斷發(fā)布新的管理?xiàng)l例，對(duì)發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)違規(guī)行為均出示了更加嚴(yán)厲的處罰條例，這使得中介機(jī)構(gòu)需要提高內(nèi)控及風(fēng)險(xiǎn)管理水平，從而反向提升保薦項(xiàng)目的質(zhì)量。

3.4對(duì)市場(chǎng)投資者的改變

新的注冊(cè)制度下，優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)趨勢(shì)將會(huì)讓市場(chǎng)不段分化，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)將會(huì)獲得長(zhǎng)期資金的青睞，競(jìng)爭(zhēng)力低，靠炒作的殼企業(yè)價(jià)值將會(huì)不斷被抑制。如何判斷企業(yè)優(yōu)質(zhì)與否，這給投資者提出了更高的要求，未來(lái)注冊(cè)制板塊將更適合專(zhuān)業(yè)投資人，這對(duì)投資者專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力提出了更高的要求。未來(lái)創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者比例也將不斷提高，個(gè)人投資者的比例將不斷縮減。

三、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的未來(lái)挑戰(zhàn)

4.1完善退市制度，優(yōu)化上市企業(yè)質(zhì)量

根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)WFE數(shù)據(jù)顯示，2007年至2018年10月，全球退市公司數(shù)量累計(jì)達(dá)到21280家，全球IPO數(shù)量累計(jì)達(dá)到16299家。在成熟的資本市場(chǎng)退市與上市的數(shù)量比例也基本保持平衡狀態(tài)，成熟的退市制度是幫助資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)性制度之一。根據(jù)以往的數(shù)據(jù)顯示，2000~2020年5月份上海證券交易所及深圳證券交易所退市公司數(shù)合計(jì)僅有113家，這一比例遠(yuǎn)低于世界平均水平。

此次科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，突破以往僅根據(jù)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)退市，加入了交易類(lèi)、規(guī)范類(lèi)、重大違法及主動(dòng)類(lèi)退市政策細(xì)則，同時(shí)逐步完善退市流程、時(shí)間、及退市后階梯轉(zhuǎn)板等系列配套設(shè)置，健全投資者保護(hù)機(jī)制。可以預(yù)測(cè)，隨著退市制度的不斷完善和執(zhí)行，中國(guó)證券市場(chǎng)將吸引越來(lái)越多的企業(yè)上市，并借助市場(chǎng)的力量，不斷推進(jìn)中國(guó)企業(yè)良性發(fā)展。

通過(guò)觀察現(xiàn)有的上證交易所、深證交易所關(guān)于第三服務(wù)業(yè)占比分別為29.49%、29.29%，新興產(chǎn)業(yè)（金融、信息技術(shù)、醫(yī)療保健、電信業(yè)務(wù)等）占比分別為13.69%、17.70%。參考2019年中國(guó)第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)布局比例為7%：39%：54%。國(guó)內(nèi)關(guān)于第三服務(wù)業(yè)的企業(yè)上市比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這一比例，上市公司組成結(jié)構(gòu)明顯不合理。

通過(guò)觀察現(xiàn)有的港交所、NYSE、NASDAQ關(guān)于第三服務(wù)業(yè)占比分別為55.32%、69.02%、87.70%，新興產(chǎn)業(yè)占比分別為20.92%、38.28%、70.84%。參考2019年美國(guó)第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)布局比例為2%：19%：79%。美國(guó)交易所上市行業(yè)分布比例更貼近美國(guó)第三產(chǎn)業(yè)的比例，上市公司行業(yè)分布更加合理。

目前上證交易所、深證交易所所需要思考的是如何落實(shí)注冊(cè)制度改革，迎合國(guó)內(nèi)甚至國(guó)際高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的上市準(zhǔn)入門(mén)檻，完善企業(yè)融資服務(wù)，改善交易所上市公司行業(yè)組成結(jié)構(gòu)，結(jié)合中國(guó)社會(huì)主義發(fā)展特色以及公司特色，從而提供更合適中國(guó)企業(yè)上市的融資平臺(tái)。